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     文 | 刘一鸣最近几个月,越来越多的风险投资基金出资人(LP)意识到,几年前基金管理人(GP)们在募资时炫耀的IRR,正成为难以兑现的“纸面财富”(paper money)。小米E轮之后、优信D轮之后、沪江C轮之后等等项目的投资人都很难赚钱,豪华的IPO晚宴和精致的西装革履无法掩盖这一事实,LP和母基金们正越来越警觉。去年的独角兽IPO浪潮,正给投资行业带来了一个结果——要么有很好的回报,要么淘汰出局,如果是Pre-IPO进的优信、小米,这都不是赚钱的交易。DPI也随即超越IRR,成为LP们最关注的指标,诸多风险投资(VC)或私募股权基金(PE)经历了多年投资期,终于到“交答卷”的时候了。DPI是考核一家投资基金常用的三大指标之一,它是投入资本分红率(Distributed to Paid in Capital)的缩写,即是指基金出资人(LP)在基金里的投资,回收/分红了多少,比如项目退出时的收益为1000万,最初LP投资这家基金500万,则DPI=1000/500=2。DPI是对真正退出收益真金白银的统计。在时间t支付给投资组合的资金是TDt,而Dt是投资组合返还的现金。一开始DPI为0,随着现金回收而增加,一旦现金收入超过支出,DPI就会超过1。DPI指标的缺点是没有考虑货币的时间价值,所以投资行业经常用IRR和DPI的组合指标来确定基金的表现。另一大常用指标是IRR,即内部收益率(Internal Rate of Return),IRR本质上是一种折现率,根据基金在投资中的现金流计算,IRR最大的优点是考虑了时间维度。“前几年很多基金去募资时,喜欢拿单个项目的IRR来证明自己多么优秀,并且惯常的做法是在还不需要提交DPI的时候,就开始募下一期基金。”光点资本合伙人符正对36氪说。比如一支基金的投资期是5年,很快就投完了,这时候账面IRR可能还不错,趁着LP热情高涨,马上再去募下一期。但最近一年,独角兽大量破发,比破发更重要的是,一些公司虽然上市了,但二级市场交易量微弱,把一级市场股权强行在二级市场兑现的举措,正造成很多股票大幅下跌。LP们此时才发现,当年GP募资时展示的IRR美好数字,并不一定能变成真金白银落回自己口袋。在某种程度上说,IRR只是“纸面富贵”。“以前很多基金在募资时不愿多提DPI,但现在DPI已经成为LP最关注的指标,没有之一。”一位负责基金募资人士对36氪说。中小市值公司IPO后流动性枯竭,多数股票出现“砸盘式”下跌经历了5年风险投资激增,巨量资金培育了一波又一波创业公司,2018年的上市潮,是资金疯狂寻找退出通道窗口的表现。挤上了IPO的独木桥,是一种成功,但这依然不代表收益能够“落袋为安”。除了股价破发外,很多中小市值股票流动性衰竭是更大的问题。例如今年5月3日在纳斯达克上市的云集微店,最近一个月的日均成交金额仅47.6万美元,上市至今不过2个月时间,成交量就已经变得如此微弱,6个月锁定期都还没结束(有些非限售股投资人可能没有锁定期)。如果一家VC手里有4000万美元的股权待退出,它需要连着卖80多天才能卖完。更可怕的是,由于买盘微弱,交易价格会不断下跌,VC如果强卖事实上是在自己砸盘。36氪从鲸准洞见数据库中调取了2018年以来,新IPO的10亿美元市值以下的公司,发现不少公司体现了这一趋势。例如蘑菇街最近一个月日均成交金额仅38万美元;流利说仅13万美元;如涵控股仅73万美元;云米科技仅88万美元;灿谷仅1万美元……其中汽车金融公司灿谷集团最为悲惨,截止2019年7月21日,上市后一共有245个交易日,其中有196个交易日的日均成交金额不足10万美元,占比达80%。制图:刘一鸣流动性对于一支股票来说非常重要。相同资质的股票中,流动性越高意味着资金吸引力越强,而成交量代表着流动性。股票相对于债券、房地产等资产来说,一个很大的优势就是流动性高,即随时可以变现。对于基金来说,当他们想对一支重仓的股票清仓时,他们不可能在几天之内卖出这么大体量的股票,因为这会导致股票直接跌停。大型基金的卖出行为都是缓慢而有序的,这就要求所持股票每日的成交量不能太低。“小米、美团虽然股价下跌,但起码交易量还可以,如果想跑是能卖掉的。”符正对36氪说,但很多10亿美元以下估值的公司,由于交易量很弱,短时间内很难跑掉,硬卖就只能砸盘了。资质较好的公司上市后仍有足够的流动性“很多基金的确是在自己‘砸盘’,这是小米股价下跌的一个重要原因。而对于那些流动性太少的股票,卖都卖不掉,基金很难有实际的退出。”一位基金合伙人说,“最终算下来,很多时候都只有B轮以前的投资人才能赚到钱,那些后期估值被炒高的股票,甚至需要在A轮之前才行。”我们统计了一些典型公司IPO后30个交易日,与最近30个交易日的日均成交额和股价变动情况,发现随着成交额枯竭,股价也呈大幅下跌态势,基金“砸盘”现象明显。而那些成交额并未大幅下滑的公司,股价也相对稳定,甚至有所增长。当然,小米是大市值公司中的负面典型。制图:刘一鸣新形势下如何考核一支基金?曾经,投十个项目死了九个,但IPO了一个,依靠这一个项目取得超额收益是VC们成功的逻辑。但如今这个逻辑行不通了,大量失败项目拖垮了收益。包括某些一线的投资机构,可能投资了500个项目,但最终只IPO了不到10个,并且这10个中大部分在二级市场上缺乏交易量,更多的项目无法上市,一投就是十年,只有账上的“纸面财富”。“IRR 50%不代表最终LP能拿到这个数字,可能去掉一个零差不多,大家paper money都很高。”一位负责基金募资人士对36氪说,扣税、GP的Carry、第三方募资渠道佣金等等,加起来要扣掉60%的收益。如果减去这些成本给到LP账户的钱,复利还能高于12%,就是一支好基金,只不过优秀的大型信托基金其实也可以达到10%-12%的年化收益率,而且还会每年现金分红,VC资产无法质押,从流动性角度来说VC资产是很差的。“一些一线基金的最终收益率已经跑不赢大型信托,所以他们募资非常困难,未来募不满的情况大概率会出现。大部分GP都对DPI心照不宣,例如如涵上市,对于VC来说最近的一轮估值没有上涨,上市了也没有流动性,只能发发朋友圈庆祝一下,仅此而已。”上述负责募资人士说。受一系列资管政策,及担忧创业公司估值过高的影响,中国风险投资在2019年第二季度大幅下挫,根据市场研究公司Preqin的数据,第二季度较上年同期下跌77%至94亿美元,而投资案例数量减半至692起。仅在一年前,2018年Q2是风险资本热潮的最高峰,该季度总投资额为411亿美元,包括蚂蚁金服140亿美元、拼多多30亿美元、满帮集团19亿美元的融资。国内资金对风险投资的热情是被阿里巴巴的成功所带动,2014年阿里巴巴完成了当时全球最大规模的IPO,向无数LP证明了风险投资的高额收益。当即,2014年风险投资金额便增加了三倍,并且之后逐年增加直到2018年。2018年总额达到1050亿美元,几乎与美国相当。 “最好的基金是在2007-2008年成立的,他们的回报是最好的,哪怕盲投大概率也是赚钱的。最近5年成立的基金有相当概率是赔钱的,很多人在退出期甚至难以把本金真金白银的返还给LP(DPI大于1)。”一位接近母基金人士说。在全资产类别中,一级市场股权可以说是流动性非常差的资产了,交易成本可能比房地产还高。“虽然很多基金的账面IRR很高,但8、9年过去了,没有给LP分过一次红,钱也拿不回来,那对于LP来说资产管理的目的是什么呢?”符正说。和君咨询合伙人曾乔认为,2019年上半年,整个中国一级市场私募资产管理规模高达9万亿,这些资金都寻求在二级市场变现卖出,二级市场并没有足够的流动性去支持这么庞大的资产变现。并且国内一级市场投资项目数量已超过1万家,但是每年A股的上市数量只有两三百家,加上了香港和美国也不过四五百家,大量的项目都寻求IPO退出,但真正的退出率可能只有不到10%,这导致这种投资模式出现普遍性失效。制图:刘一鸣此时,对于那些需要配置一部分资产在一级市场的LP来说,重视基金的DPI尤为重要。在对一家基金的考核中,LP常用的指标有MOC(投资回报倍数,只是一个简单的倍数)、IRR和DPI。“现在理性的LP已经不看IRR了,而是一边看DPI,一边看底层资产。”一位熟悉募资的研究人士对36氪说。最近的变化是很明显的,中国的LP前几年没有被教育过,对风险不够敏感。那时候很多基金募资时都是讲IRR,看回报倍数,LP也认可。但最近很多LP发现回报并不理想,于是开始综合看各项指标。成熟的GP管理过二期、三期基金之后,也会有足够丰富的可追溯数据。只有把钱实实在在赚回来,有一个不错的DPI,LP才会继续跟投下一期基金。底层资产也一样重要。对于TMT基金来说,回报方差特别大,红杉、高瓴10年DPI也没那么好,主要是因为几个案子还没退出,但这几个可能是最好的案子,会带来超级回报。所以好的基金会出现这种可能,虽然DPI低,但LP也不慌愿意等,因为底层资产足够好。DPI对于每家基金来说都是个案。一些优秀的基金,比如高榕做到第3、4年,DPI可能达到2倍;有的基金在第7、8年,DPI可能还没到1,但到第9年进入退出期,才开始上升,所以还需要看上市和退出时点。一支表现还不错的基金需要达到的行业平均水平是,当投资期快结束的时候,DPI到达1。不同类型基金的行业比较;图片来源:“Private Equity in Financial Institutions: Value Creation and Performance”,Christian Graf、Christoph Kaserer、Daniel Schmidt(Center of Private Equity Research)如今,一些一线基金的“纸面财富”已经很难获得LP的认可,倒是在教育、安全和医疗等领域涌现出一些垂直、专注的黑马基金。整体而言,投资行业仍然是一个非常分散的行业,并且对人的依赖度极大,领先者还没有足够深的护城河来阻止追赶者抢夺市场,这种行业的特征往往是城头变幻大王旗,各领风骚三五年。最近一轮独角兽的上市潮,也是背后投资基金的洗牌期。------------------------------------------------“智氪分析”更看重“数字”,更看重“定量分析”,更偏向二级股票市场的分析方式。得益于新经济公司们陆续上市,36氪得以从财报数字和业务数字中,迈出感性范畴,给出硬核判断。如果您是VC/PE界人士,并且对DPI或募资感兴趣,请加作者微信(18500194899,请备注任职公司及职务),欢迎探讨。

     编者按:本文来自微信公众号“镜像娱乐”(ID:jingxiangyule),作者:Ashley,编辑:于华东,36氪经授权发布。这世界有人需要英雄,有人需要旖旎的梦境,也有人需要汹涌的爱和热泪。小千跟随白龙穿过花海,湫燃烧自己打开海天之门,被遗弃的玩具手拉手落入熔炉……动画中光彩的鲜活、年轻的无畏、至简的哲理,可以穿越千万层介质,直抵人心。这就是动画的意义。提供一个逃离现实的精神乌托邦,替你实现那些平凡生活里的英雄梦想。而这一次,动画电影也极可能成为现实中的“救市英雄”。从近期情况来看,暑期档前半程大盘表现低迷,撤档风波之后,冷清的暑期档亟需优质影片提振整体信心。待播电影类型趋于单一,动画电影扎堆成为档期的一道风景。中、日、美三国动画电影混战,主打情怀的《千与千寻》拔得头筹,迪士尼的《狮子王》后劲乏力,国产动画电影《哪吒之魔童降世》(以下简称《哪吒》)则承载厚望,为内地票房带来新的曙光。整体上来看,2019年国产动画电影,票房可期。新年伊始,成人向动画电影《白蛇:缘起》以4.49亿票房为国产动画电影的进击开了一个好头。后续的种子选手则集中在7月底至8月的暑期档发力。《哪吒》势头强劲,《全职高手之荣耀巅峰》讲述少年对电竞的热爱,《罗小黑战记》则是豆瓣评分9.5的同名番剧原班人马打造。近年来,今年国产动画电影的表现可圈可点,呈现国漫崛起的趋势,这背后则是光线传媒、阿里影业、万达影业、卓然影业等大小公司的精心布局与差异化战略。据镜像娱乐(ID:jingxiangyule)统计,2019年6月至8月的重点动画电影中,包括中外合作项目在内,国产动画电影所占比重近53%,占据半壁江山。而热门动画电影的出品方,则可以依据公司大小、运营策略、出品电影类型等分为三大类,分别是入局早、战线长,发挥稳定的光线传媒,注重大制作、吸纳海外技术的阿里影业及其入股的万达影业,和主攻低幼向的卓然影业、淘米动画、咏声动漫。光线传媒:拉长战线、稳定输出7月,“魔童”降世。这一次,小哪吒不必“割肉还母”、“剔骨还父”了。他带着浓重的黑眼圈,乖张颠覆,向死而生。不是少年英雄,而是“生而为魔”。刚上映两日,《哪吒》总票房已超4亿,且连破多项纪录:首日分账票房1.24亿,超越《功夫熊猫3》的1.07亿,创造国产动画电影首日票房新纪录。次日分账票房超2亿,超越《功夫熊猫3》的1.26亿,不仅创造了国产动画电影单日票房新纪录,同时也是中国影史首部单日破2亿的动画电影!豆瓣热评点赞数最高的几条中,网友评价《哪吒》是“货真价实的国漫新希望”、“年度最佳影片”、“国产动漫作品前所未有的高潮”。《哪吒》的火爆口碑很难不令人想到4年前创下9.56亿票房佳绩的《大圣归来》。与《大圣归来》类似,《哪吒》也取材于中国传统故事,但在改编上更为大胆。实际上,《大圣归来》和《哪吒》确实“师出同门”:同一个制作公司十月文化,《哪吒》的主控方光线传媒旗下彩条屋影业,正是由《大圣归来》的核心主创组建的。2015年暑期档,动画电影《大圣归来》上映3日票房破亿,在“自来水”浇灌下迅速破圈,最终狂揽9.56 亿票房,刷新了国产动画电影的票房纪录,超过47万人给这部动画电影打出8.3的高分。让传统五大影视公司之一的光线传媒,对国内动画市场燃起“野心”。在此之前,光线发行的《赛尔号3》《巴啦啦小魔仙》《秦时明月》等动画片票房并不理想,票房最高的《秦时明月》也只有6000万元。因此,对于《大圣归来》,光线起初持观望态度。而上映第四天,曾经“看走眼”的投资方光线传媒,又宣布投资2000万元与包括导演田晓鹏在内的《大圣归来》几位核心主创成立一家新公司。2015年10月25日,光线传媒旗下动画公司彩条屋正式成立,一口气公布了筹备中的22 部作品,投资了横跨三维动画、二维动画、漫画、游戏、国外版权的13家动漫公司,扩大矩阵。2016年,光线担任联合出品的动画电影《大鱼海棠》上映,制作公司正是光线投资的彼岸天。虽然剧情、人设都有瑕疵,但《大鱼海棠》还是获得了豆瓣6.7分和技术、画面上的一致好评,接过了《大圣归来》传递来的国漫薪火。2017年,光线传媒出品、发行了3部动画电影。其中,《大护法》《星游记》口碑良好,院线电影《大护法》讨论度热度高涨,《星游记》也成为了网络动漫大电影的先驱。2018年,光线出品的动漫电影《大世界》获得金马奖最佳动画长片。另一部国漫《昨日青空》打着“国内首部青春动画电影”的噱头上映,优良的画质和怀旧的风格也受到肯定。至此,光线传媒已带领国内动漫产业逐渐脱离低龄化,《大圣归来》《大鱼海棠》《大护法》更是扛起了国产动画电影近年来几乎所有的热度。早早入局的光线传媒拉长了战线布局,几年来始终保持着优质作品的稳定输出。《哪吒》面世后,彩条屋还有两部重磅作品:《凤凰》和《姜子牙》。头部动画电影《哪吒》的发力,对于2018年营收同比下滑19.09%,扣非净利下滑近162%的光线传媒来说也很重要。《哪吒》的良好表现,让光线传媒股票近一年来首次连续三日收于年线(250日均线)之上,月涨幅达到了22%。从《大圣归来》到《哪吒》,4年时间里,光线及其投资的公司对于东方风格的动画电影制作颇有心得,打造“神话宇宙”的意图也逐渐显露。阿里影业、万达影业:双引擎、大手笔《哪吒》之后,另一部备受关注的动画电影是改编自网络IP的《全职高手之巅峰荣耀》。《全职高手之巅峰荣耀》讲述的是大神级职业电竞选手叶修带领团队克服困难走上荣耀巅峰的故事。虽然不及西游IP普及率高,但有小说漫画在前,仍有15.3万人在猫眼平台上标记了“想看”。自2018年初阿里影业、万达影业两个商业巨头牵手后,投资出品的动画电影特征也愈发鲜明,大都技术成熟、投资不菲,带有中外混合基因,听起来很有爆款潜质,但票房结果却难称理想。2018年3月,由万达影业、原力动画出品的动画电影《妈妈咪鸭》上映,仅仅拿到了3753.7万的电影票房,与投入的2亿人民币对比惨烈。复盘《妈妈咪鸭》的创作思路,主创曾经表示“希望影片既有中国元素,又能让海外市场接受,因此编剧、视觉效果等环节邀请了外国导演和公司外国员工加入”。从中也可以看出万达对中外团队“双引擎驱动”的信心。引进了海外的成熟团队和技术后,《妈妈咪鸭》在画面特效上几乎与美国工业化制作的动画电影相近。剧情上也沿用了好莱坞的经典元素“冒险”、“励志”和“成长”。然而,在台词处理方面,《妈妈咪鸭》针对国内观众选用了国内社交平台上年轻人频繁运用的网络流行语,也是这部春节档上映、号称“合家欢”的电影最为人诟病的地方:不适合儿童观看。2019年春节期间,阿里影业与英国Entertainment One合拍的动画电影《小猪佩奇过大年》上映,靠病毒式营销打响知名度,然而豆瓣评分只有3.9,差评满满,被网友称为新年首部“诈骗片”。今年暑期,由阅文集团和万达影业联合出品的《全职高手之巅峰荣耀》定档8月16日,恰好在万达影业出品的另一部动画电影《未来机器城》面世一月左右上映。背靠阿里影业、万达影业的《未来机器城》,由暴走漫画剧本改编,讲述在未来世界,一个小女孩和一个机器人并肩冒险,收获成长的感人故事。海外一流团队制作、获“动画奥斯卡”安妮奖提名、被互联网流媒体巨头Netflix买下海外发行权,盛名在外的《未来机器城》,内地上映时却遇冷了,截至目前,上映9天仅收获1620万票房。“中加混血”的《未来机器城》制作水平是过关了,但剧情却落入俗套,被网友嘲讽是“披着精美外衣的平庸之作”,豆瓣评分仅5.9。由此可见,无论是《未来机器城》还是万达、阿里此前出品的动画电影,都面临“成于技术,毁于剧本”的问题。暑期档另一部带有混合基因的动画电影《丑娃娃》,同样由阿里影业投资。今年5月3日《丑娃娃》在北美公映,IMDb评分仅4.6分,上映第一周就未能进入周末票房榜前三甲。北美市场遇挫、声量不足的《丑娃娃》,定档8月9日国内上映,在猫眼电影平台,仅有3409人标记了“想看”,目前的豆瓣评分只有5.2。在中外合作、国漫出海方面,阿里影业确实功不可没。但暑期档三部动画电影卖相不佳,大手笔下难出现象级作品也是事实。也许放下对“混血”血统的执念,还是能推出如《十万个冷笑话2》一样票房1.33亿、豆瓣7.3分的优质国漫的。卓然影业、淘米动画、咏声动漫:IP在手,理想分高下虽然成人向国漫势头强劲,但低幼向动画电影仍是暑期档不可或缺的一部分。《赛尔号大电影7:疯狂机器城》《猪猪侠:不可思议的世界》如约而至。去年8月,重映的《赛尔号大电影6:圣者无敌》票房突破1亿,成为系列动画电影中评分较高的一部,让手握赛尔号IP的淘米动画工作室又提升了业绩。今年7月,咏声动漫出品的系列新片《猪猪侠:不可思议的世界》上映,主打“亲子”牌,号称“领跑暑期动画电影”,票房已破3000万。《赛尔号大电影6》《猪猪侠:不可思议的世界》印证了低幼向的国产动画片始终有市场。手握一部重磅国漫IP,就能“吃穿不愁”。相比之下,《猪猪侠:不可思议的世界》的联合出品方卓然影业格局更大些。除了投资出品低幼向的IP,卓然影业曾负责发行了4.48亿票房的《白蛇缘起》,在今年9月还将联合基因映画、寒木春华动画技术有限公司推出全新的国漫品牌《罗小黑战记》。当然,卓然影业的决策也与公司致力于影视整合营销和项目发行的背景分不开。豆瓣上几乎零差评的高分国漫《罗小黑战记》,凭借治愈可爱的画风广受好评。因为8年间只更新了27集,被网友称为“有生之年系列”。选择《罗小黑战记》这个IP进行大电影的开发,解决了动漫“经费不足”的困扰,引起粉丝期待。影片采用原班人马制作,细节、质感有所保障。在猫眼电影上,有超过7万人标记了“想看”。动画制作并非卓然所擅长的,但卓然影业旨在打通IP价值的完整链条。除此之外,《白蛇:缘起》的制作方追光动画、《姜子牙》的制作方中传合道等动画公司虽然没有参与暑期档动画电影的角逐,但也占据了国漫市场的重要份额。近年来,国产动画电影默默发力,出现了一些《大圣归来》《白蛇:缘起》等现象级作品,打破了国产动画“低幼”的刻板印象。与此同时,国漫市场也迎来了群雄割据,大小公司入局,战略呈现差异化特征。国产动画正逐渐向商业化、工业化进军。走出低幼、迈向成人向确实是国漫的一条明路,而从“IP”延伸成品牌,积累动画IP的价值,也是国漫的另一个可行的发展方向。

  (淡醉蓝 2020年03月29日 公西昱菡)

信息来源: 湖南日报    责任编辑: 凌山柳
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